2025 年 12 月 30 日，白銀逼空美國芝加哥商品交易所（下稱 " 芝商所 "）再次上調(diào) COMEX 白銀期貨合約初始保證金。行情

其中，結(jié)束調(diào)整后紐約 5000 盎司白銀期貨非高風(fēng)險組合新的白銀逼空保證金為每手 32500 美元，高風(fēng)險組合新的行情初始保證金為每手 35750 美元。這是結(jié)束芝商所在過去兩周第三次調(diào)高白銀期貨交易保證金。

這導(dǎo)致 COMEX 白銀期貨價格回落至 71 美元 / 盎司附近。白銀逼空

2025 年 11 月以來，行情COMEX 白銀期貨從 45 美元 / 盎司一路漲至最高值 82.67 美元 / 盎司，結(jié)束累計(jì)漲幅達(dá)到 83%。白銀逼空這背后是行情投機(jī)資本與散戶趁著倫敦、紐約白銀現(xiàn)貨極度緊缺，結(jié)束大舉涌入 COMEX 白銀期貨市場逼空。白銀逼空

近日，行情海外社交平臺上流傳 " 一家系統(tǒng)重要性銀行白銀期貨空頭頭寸爆倉 " 的結(jié)束傳聞，進(jìn)一步激發(fā)市場的逼空情緒。" 當(dāng)前，投機(jī)資本與散戶正形成某種執(zhí)念——只要逼空行情持續(xù)發(fā)酵，大型投行白銀期貨空頭頭寸爆倉事件發(fā)生的概率就會增加，令逼空收益更加可觀。"2025 年 12 月 30 日晚，長期參與 COMEX 黃金、白銀期貨投資的華爾街對沖基金經(jīng)理張剛對經(jīng)濟(jì)觀察報記者表示。

回看歷史，1970 年至 1980 年、2009 年至 2011 年期間，白銀也曾掀起兩輪逼空行情。彼時，靠著芝商所大幅調(diào)高白銀期貨交易保證金和美聯(lián)儲收緊貨幣政策，這兩波逼空行情最終偃旗息鼓。

不過，在美聯(lián)儲傾向降息（放寬貨幣政策）的背景下，芝商所連續(xù)調(diào)高白銀期貨保證金，能否遏制愈演愈烈的白銀逼空行情，還有待觀察。

現(xiàn)貨緊缺

這輪白銀逼空行情，始于 2025 年 10 月份，當(dāng)時市場傳聞有買家在倫敦市場下單買入 1000 噸白銀現(xiàn)貨。

由于買家的購買量超過 COMEX 白銀期貨市場扣除白銀 ETF（交易型開放式指數(shù)基金）持倉之外的所有注冊倉單，驟然引發(fā)倫敦市場白銀現(xiàn)貨吃緊。

于是，各路資本開始關(guān)注大型投行的白銀現(xiàn)貨交割能力。

一直以來，作為紐約 COMEX 期貨交易所白銀期貨、倫敦白銀市場的實(shí)物庫存保管人與大型做市商，摩根大通、高盛、匯豐等大型投行一面參與全球大手筆白銀現(xiàn)貨買賣交易，滿足各方的交割需求，一面在 COMEX 白銀期貨市場長期持有龐大空頭頭寸，對手里的白銀現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值。

2025 年 10 月底，倫敦金屬交易所的數(shù)據(jù)顯示，一筆 900 噸白銀現(xiàn)貨進(jìn)入交割倉庫。

正當(dāng)眾多金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為投行此舉有助于緩解倫敦白銀現(xiàn)貨吃緊狀況時，市場突然傳出消息——這是投行之間的白銀拆借交易，且借入白銀的投行需支付逾 10% 的年化租借利率。

張剛稱，金融市場開始意識到，西方大型投行手里的白銀現(xiàn)貨同樣緊張，進(jìn)一步提振各路資本對倫敦、紐約市場白銀現(xiàn)貨全面緊缺的預(yù)期。

一波未平，一波又起。

美國商品期貨交易委員會的數(shù)據(jù)顯示，2025 年 11 月底，一家大型投行將其托管的 1340 萬盎司白銀（約合 380 噸），從 COMEX 注冊庫存轉(zhuǎn)移至合格庫存（不再用于期貨交割），約占 COMEX 白銀期貨可交割庫存的 8.9%。

這等于向金融市場傳遞了更明確的信號——面對白銀現(xiàn)貨緊缺，越來越多的白銀現(xiàn)貨貿(mào)易商與持有人選擇 " 囤積 " 策略，變相加重了白銀現(xiàn)貨緊缺狀況。

荷蘭國際（IG）分析師 Tony Sycamore 表示，2025 年 11 月以來白銀漲勢迅猛，主要驅(qū)動力是白銀市場日益嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性供需失衡，導(dǎo)致資本對實(shí)物白銀的爭奪，迅速演變成白銀期貨市場的逼空行情。

隨著白銀逼空行情愈演愈烈，過去一個月 COMEX 白銀期貨價格從 58 美元 / 盎司快速漲至 82.67 美元 / 盎司，單月漲幅占到白銀全年漲幅的約 50%。

與此對應(yīng)的是，其間，美國社交平臺上關(guān)于 " 逼空白銀 " 的帖子迅速增加，甚至有人喊出 " 打爆投行白銀空頭，占領(lǐng)華爾街 " 的口號，吸引更多散戶與投機(jī)資本加入白銀逼空陣營。

受此影響，全球大型白銀 ETF —— iShares Silver Trust 的買漲期權(quán)交易量快速攀升，接近 2021 年以來的高位水平。

美國商品期貨交易委員會的數(shù)據(jù)顯示，截至 2025 年 12 月 16 日當(dāng)周，COMEX 白銀期貨市場未平倉合約規(guī)模達(dá)到 11.24 億盎司，可交割白銀庫存卻不到 1.4 億盎司。一旦期貨投資者執(zhí)意要求白銀實(shí)物交割 " 逼空 "，白銀空方將難以拿出足夠的白銀現(xiàn)貨交割，只能提前平倉空頭頭寸。這一數(shù)據(jù)進(jìn)一步推高了白銀價格。

同時，在白銀現(xiàn)貨緊缺的背景下，上海期貨交易所的白銀期貨價格快速上漲，2025 年 12 月初前者報價較倫敦、紐約市場高出約 5 美元 / 盎司，引得機(jī)構(gòu)將白銀現(xiàn)貨從倫敦、紐約轉(zhuǎn)運(yùn)上海 " 套取價差 "，進(jìn)一步減少了倫敦、紐約的白銀現(xiàn)貨庫存。

作為衡量白銀實(shí)物短缺的一項(xiàng)重要指標(biāo)，倫敦市場一年期白銀掉期利率與美國利率的差值在 2025 年 12 月中旬達(dá)到 -7.48%，這意味著買家現(xiàn)在從倫敦市場買入白銀現(xiàn)貨，要比一年后從白銀期貨市場交割提貨，多支付約 7.5% 的溢價。

" 這是過去數(shù)年都未曾出現(xiàn)的狀況，足以顯示倫敦、紐約市場白銀現(xiàn)貨的極度緊缺狀況，令白銀逼空者更加有恃無恐。"Tony Sycamore 稱。

機(jī)構(gòu) " 空翻多 "

2025 年 12 月 28 日，美國社交平臺上流傳一條傳聞——一家具有系統(tǒng)重要性的銀行，也是 Comex 白銀期貨市場的主要參與者，未能在美國東部時間 12 月 28 日凌晨 2 點(diǎn)前支付（白銀期貨空頭頭寸）追加保證金的要求，并于美國東部時間凌晨 2 點(diǎn) 47 分被期貨交易所強(qiáng)制清算。為此美聯(lián)儲被迫通過緊急隔夜回購機(jī)制向銀行系統(tǒng)注入 340 億美元，向銀行機(jī)構(gòu)提供緊急資金支持以滿足追加保證金需求。

隨即，金融市場將 " 爆倉 " 銀行懷疑對象指向摩根大通。畢竟，作為全球最大的白銀做市商與白銀期貨參與者，摩根大通常年持有 COMEX 白銀期貨市場 20% — 30% 的空頭頭寸。

2025 年 12 月 30 日，記者致電摩根大通貴金屬部人士求證，對方表示：" 我們業(yè)務(wù)運(yùn)營平穩(wěn)。"

記者注意到，美國商品期貨交易委員會披露的數(shù)據(jù)也不支持摩根大通 " 爆倉 "。

根據(jù)美國商品期貨交易委員會的數(shù)據(jù)，截至 2025 年 12 月 2 日當(dāng)周，美國銀行機(jī)構(gòu)已經(jīng) " 空翻多 "，持有 773 份 COMEX 白銀期貨凈多頭合約。

張剛觀察到，今年以來，摩根大通已陸續(xù)平倉約 2 億盎司 COMEX 白銀期貨空頭頭寸，目前摩根大通已變身 COMEX 白銀期貨市場的多頭力量。這背后是這家投行早早意識到白銀供應(yīng)趨緊，持有巨額空頭頭寸的投資風(fēng)險過大。

世界白銀協(xié)會發(fā)布的《2025 年世界白銀調(diào)查》顯示，2021 年以來，白銀市場連續(xù) 5 年處于結(jié)構(gòu)性短缺狀況。以總供給（礦山 + 再生銀）與總需求（工業(yè) + 首飾 + 銀器 + 攝影 + 投資）口徑測算，過去 5 年白銀累計(jì)供應(yīng)缺口高達(dá)約 7.9 億— 8.2 億盎司，接近一整年的全球白銀礦山產(chǎn)量。

在排除摩根大通 " 爆倉 " 嫌疑后，金融市場又將目光轉(zhuǎn)向非美銀行機(jī)構(gòu)。根據(jù)美國商品期貨交易委員會的數(shù)據(jù)，截至 2025 年 12 月 2 日當(dāng)周，非美銀行機(jī)構(gòu)持有 COMEX 白銀期貨凈空頭合約達(dá)到 43084 份。

于是，瑞銀不幸 " 躺槍 "，成為新的 " 爆倉銀行 " 懷疑對象。

記者向瑞銀人士求證，對方表示：" 不是瑞銀。"

一位華爾街大宗商品投資型對沖基金經(jīng)理對記者表示，關(guān)于 " 一家系統(tǒng)重要性銀行白銀期貨空頭頭寸爆倉 " 的傳聞，很可能是 " 小作文 "。究其原因，一是美聯(lián)儲沒有發(fā)表通過緊急隔夜回購機(jī)制向銀行系統(tǒng)注入 340 億美元的聲明；二是若確實(shí)發(fā)生大型機(jī)構(gòu)白銀期貨空頭頭寸爆倉事件，芝加哥商品交易所未必會再度上調(diào)白銀期貨交易保證金，此舉將觸發(fā) COMEX 白銀期貨交易市場更大規(guī)模的恐慌。

" 但是，現(xiàn)在沒人在意這個傳聞的真?zhèn)?。因?yàn)橥稒C(jī)者與散戶們需要這個題材，徹底點(diǎn)燃白銀逼空情緒。" 上述對沖基金經(jīng)理直言。受此傳聞影響，COMEX 白銀期貨價格在 2025 年 12 月 29 日早盤一度大漲逾 6%，創(chuàng)下年內(nèi)最高點(diǎn) 82.67 美元 / 盎司。

面對白銀迭創(chuàng)歷史新高，不少華爾街對沖基金經(jīng)理一面私下承認(rèn)當(dāng)前白銀價格較合理估值虛高逾 30%，一面又不愿輕易離場。他們認(rèn)為，隨著美國銀行機(jī)構(gòu) " 空翻多 "，以及增量資金涌入逼空陣營，白銀價格依然有較大概率在短期內(nèi)突破 100 美元 / 盎司。

芝商所出手還不夠？

面對愈演愈烈的白銀逼空行情，芝商所開始出手。

過去 2 周，芝商所三次調(diào)高白銀期貨交易保證金，通過抬高白銀期貨持倉成本方式打擊市場投機(jī)行為。

受此影響，COMEX 白銀期貨價格一度從 82.67 美元 / 盎司回落至 71 美元 / 盎司附近。

然而，這不足以令逼空資本加速離場。華爾街對沖基金經(jīng)理認(rèn)為，單靠芝商所調(diào)高白銀期貨交易保證金，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

以史為鑒。1970 — 1980 年期間，亨特兄弟（Hunt Brothers）通過囤積白銀現(xiàn)貨與期貨杠桿投資，大舉逼空白銀期貨買漲套利，令當(dāng)時白銀期貨價格從 1.5 美元 / 盎司大漲至 50 美元 / 盎司附近。為了遏制白銀投機(jī)逼空行情，1980 年 1 月芝商所出臺 " 白銀規(guī)則 7"（Silver Rule 7），嚴(yán)格限制白銀期貨的保證金購買與合約持有數(shù)量，加之當(dāng)時美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率提高至 20%，導(dǎo)致亨特兄弟無力應(yīng)對極高融資成本與白銀期貨保證金追繳的雙重壓力，被迫清倉并損失逾 10 億美元，白銀價格從 50 美元 / 盎司快速跌回 10 美元 / 盎司。

2009 — 2011 年期間，受美聯(lián)儲實(shí)施量化寬松貨幣政策等因素影響，白銀價格從 8.5 美元 / 盎司快速漲至 50 美元 / 盎司附近。為了遏制這波白銀投機(jī)逼空行情，芝商所在短短 9 天內(nèi) 5 次上調(diào) COMEX 白銀期貨交易保證金，加之美聯(lián)儲決定結(jié)束量化寬松貨幣政策與推動實(shí)際利率回升，白銀這輪逼空行情再度戛然而止。

因此，多位華爾街對沖基金經(jīng)理認(rèn)為，只有美聯(lián)儲收緊貨幣政策 + 芝商所大幅調(diào)高白銀期貨交易保證金的 " 組合拳 "，才能令當(dāng)前的白銀逼空潮 " 敗下陣來 "。

" 考慮到美聯(lián)儲正傾向持續(xù)降息，芝商所顯得獨(dú)木難支。" 張剛說。這令投機(jī)資本敢于與芝商所唱起對臺戲。據(jù)其觀察，近日，有機(jī)構(gòu)從美股和美債市場抽調(diào)資金，從從容容地追加 COMEX 白銀期貨保證金，以維持龐大的白銀期貨買漲頭寸，繼續(xù)押注白銀期貨價格上漲。

不過，面對白銀價格此前漲幅過大，這些逼空者也做好了 " 兩手準(zhǔn)備 "。近日，他們將更多資金轉(zhuǎn)向購買白銀 ETF 與 COMEX 白銀買漲期權(quán)——若白銀價格繼續(xù)回調(diào)，他們也能快速拋售白銀 ETF 套現(xiàn)，以及不行使買漲期權(quán)（犧牲較低的權(quán)利金支出），從而脫身自保。